过去2年的热门方向，在加速上涨后基本都见顶了，随之就是持续下跌行情。 这是 新消费、创新药 行情中跑出来的2只明星基金，2025年6月新消费见顶，2025年9月创新药见顶，之后都是持续回落。 这是 机器人 行情中的2只热门基金， 2025年3月机器人行情结束后，虽然再创新高，但可能主要是被市场推着上去的，表现落后于主动基金平均水平，然后在2026年6月成长方向见顶后快速回落。 还有 商业航天、AI应用、黄金 ，今年年初见顶后，也是持续回落。 甚至没那么热门的 化工 也是这样， 逻辑非常硬，供给方面，国内产能扩张接近尾声+反内卷，限制供给；需求方面，海外高成本产能加速退出，国内产能填补空缺。 所以，化工并没有错过这轮行情，2026年初还出现了一波大涨，但加速上涨后也是持续回落。 总结这几轮行情，背后的逻辑其实一样，只不过标的不同。 1）宏大叙事支撑上涨。 新消费的叙事是悦己消费，小登的新消费取代老登的旧消费；创新药的叙事是BD出海，机器人、商业航天则是星辰大海；黄金是去美元化+央行购金。 2）然后关键事件出现，投资者从“叙事”转向“现实”，行情随之见顶。 新消费的触顶事件是，2025年6月18日，由于官方大批量补货，Labubu隐藏款二手价三日腰斩。 创新药的触顶事件是，2025年9月，媒体报道，美国政府讨论对中国药品实施严格限制。 黄金的触顶事件是，沃什被提名美联储主席。现在回看，沃什被提名美联储主席，甚至当上美联储主席后，有什么翻天覆地的变化吗？并没有，即使鲍威尔继续当美联储主席，恐怕也还是这么做，但金价已经从5599美元/盎司跌到了3870美元/盎司。 风动？幡动？都不是，是人心在动。 几轮行情都是同一个剧本：先是行情上涨，然后叙事出圈，带动更多资金参与其中，行情加速上涨，再后面某个或偶然、或必然的事件出现，导致行情见顶，共识也随之瓦解，资金作鸟兽散，行情持续下跌。 02 那就是AI，严格来说，AI走出了3轮大行情。 1）第一轮行情见顶是在2023年6月。 这轮行情的催化剂是ChatGPT出圈，引发市场关注。 行情见顶，一是纯炒作，没业绩落地。 以后面大放异彩的光模块（CPO）为例，2023年2季度净利润同比下滑2.8%，3季度又同比下滑1.8%。站在当时，没人能想到光模块有这么强的爆发力。 二是大股东 减持 ；三是在行情已经 极度拥挤 的背景下，2023年7月后英伟达股价转为横盘震荡，A股大盘则持续回调，把行情带了下来。 2）第二轮行情见顶是在2025年9月。 这就是产业层面的了，AI找到落地场景，Coding（编程）、Agent带动Token消耗指数级增长，北美云厂商也持续上修资本开支。 供需两旺，A股海外算力产业链作为“铲子股”充分收益，体现在业绩上是同比翻倍的增长，体现在股价上，在AI整体转入震荡后，光模块（CPO）还是震荡中继续上涨，并未真的见顶。 2）第三轮行情见顶是在2026年6月。 一是产业层面的松动。 其一，在行情上涨过程中，就有不少声音质疑大规模的AI投资能否带来财务回报，只是行情上涨过程中，质疑一直被忽视，后面行情跌下来后，这个质疑又被放大；其二，在物理+财务双重约束下，海外云厂商资本开支增速见顶回落，是大概率事件。 二是极致抱团。 “电子+通信”的成交占比最高到过43.8%，远高于前几轮牛市中的峰值，可想而知这轮行情吸引了多少资金参与其中，现在还在拆弹中。 总结这几轮行情， 见顶的原因，一是产业（业绩）层面的逻辑不扎实，二是资金助推，借助宏大叙事凝聚共识，共同把行情推向高点，然后在共识瓦解后又快速抽身，留下行情跌跌不休。 唯一的例外是2025年9月的光模块，业绩持续兑现，资金共识有过松动，但又很快重新凝聚起来，行情也就一直没断。 对应到现在， AI的趋势肯定还在 ，但一则海外云厂商资本开支增速见顶，对应着 国内“铲子股”业绩增速见顶 ，二则 资金层面的负反馈 还在持续，每每你以为行情要企稳时，都会再杀一波，不知道何时是个头。 另外就是昨天提到的内需方向，公募基金经理不仅在讨论“消费/内需”，甚至已经开始回补仓位；科技跌倒，这几天消费也持续强势， 消费会不会取代科技，成为新的资金共识方向？这也是一个需要考虑的点 ，如果成真，科技的利空还有的演绎。 当然，也看 投资周期长短 了，这些都是针对短期来说的。长期，AI趋势还在，而且越来越强，保不齐哪天就出来一个划时代的产品，重新凝聚共识，考虑到已经跌这么多，对长期资金来说可能是机会。 03 昨天，行情企稳反弹，但融资资金依旧是百亿规模的净卖出， 游资 爆仓 的风险警报可能还未解除。 今天，行情依旧弱势。 一是隔夜美股科技股大跌，二是资金层面的负反馈，全赖GJD出手，盘中才短暂把行情拉起来，但资金一停，就还是止不住的下跌，最终创业板指跌破2400点，创回调以来
